2022年管理类联考，2022年管理类联考真题
来源：摘编自管清友新书《新周期投资策略》，中信出版社授权发布
作者：管清友
一、2012—2022年财富波动的脉络
我们来聊一聊2012—2022年财富波动的脉络，重点是预判未来会发生什么。尽管预判未来非常难，但是从资产配置、管理财富的角度，我们又不得不去预判未来。要预判未来，知道过去的脉络就显得特别重要，管清友老师将结合自己的经历进行分享。
中国金融10年回顾
过去10年我正好经历了一个经济下行周期。2012年我刚从央企到券商工作的时候，对金融市场的感触并没有那么深。在经历了2008年的金融危机后，2009年的“一揽子计划”刺激政策促使经济快速反弹。央企发展很快，投资很大，金融市场也随之反应。现在看来，2008年确实是标志性的一年。可以说，世界各国合作应对金融危机，全球经济快速走出了危机。
但是到了2012年，国内经济增长乏力，增长速度开始下滑。后来官方提出了“新常态”，提出了供给侧结构性改革，又提出“三去一降一补”。2018年，中美贸易冲突加剧，我们称之为“特朗普冲击”。2019年，经济、市场都出现复苏。随后，2020年新冠肺炎疫情暴发，持续到2022年年底。2022年是极为特殊的一年。这是经济的大脉络。
至于资产市场，2012年我到券商工作后才了解到，当时整个市场非常不景气，正处在2009年以后那一轮股市大反弹后的熊市，卖方的日子特别艰难。
2013年，以政信合作为代表的金融业务模式推进得如火如荼。什么叫政信合作？就是政府和信托公司合作。政府要搞基础设施建设，要修路、架桥、盖房子，信托公司则为地方政府融资。但当时股市表现不好，2014年上半年，市场上一片悲观，认为熊市没有转牛的可能性。2015年上半年，投资者经历了一轮史无前例的大牛市，6月却出现了大股灾。现在看来，出现这些现象的一个重要原因，就是2014年上半年的定向降准、差别降息，以及当年第四季度开始的全面降准降息。此外还有一个重要因素，即融资杠杆被放开或者被放大。所以这一轮市场实际上是典型的“杠杆牛”，也有人说那可能是“国家牛”，因为国家似乎有一些意图，希望通过股市的上涨带动整个融资环境的改善，从而带动整个经济。
2015年下半年，全国的楼市价格开始上涨，上涨幅度非常大。据我们分析，这与棚户区改造货币化有非常直接的关系。无论对于股票还是房地产市场，2015年都是一个标志性的年份。尽管过去了这么长时间，但我回想起那一轮股票上涨、后来的股灾，以及房地产价格的上涨，很多事情还历历在目、记忆犹新。
2015年下半年开始的那轮房地产价格上涨一直持续到2017年第一季度。同时，政策面开始发生变化，要求去杠杆，控制金融泡沫。宏观经济学界当时在探讨什么？金融业过度繁荣，政策面关注到了资产泡沫，因此要降温，要防风险。所以在2017年，我们就意识到政策层面的变化会对资产市场和很多相关企业产生巨大的影响。因为大家知道，金融一旦开始收缩，后面就会有一连串的反应，很多杠杆要被挤掉，很多企业将会受到影响，过去那种高杠杆的游戏结束了。
但说实话，从2017年到现在，这几年的变化大大超出了我们的预期。也可以这样说，我们猜到了开头，但没有猜到结尾。于是我们开始思考，我们该怎么办，如何穿越金融下行周期。我们也开始思考，当这样一个金融去泡沫、挤泡沫的过程开始之后，资产市场的反应到底会如何。2017年金融开始去杠杆以后，真正的影响发生在2018年。而2018年年初我们又遇到了什么呢？中美贸易冲突。所以在那一年，股票市场上的表现实际上集中反映了国内的去杠杆和中美贸易冲突。我相信每个人对2018年都记忆犹新，我们看到的是贸易冲突，而这一年资产市场的表现也相当惨烈。但是要注意，尽管股市表现不好，楼市却异常坚挺，很多二、三线城市的房价甚至出现上涨。这种上涨的趋势一直持续到2019年，这是很有意思的现象。
当时，面临房地产行业到底向何处去、房地产企业该如何选择的问题，很多企业做出了选择。有些企业断臂求生，有些企业主动去杠杆、甩卖资产，这些企业都是较早做出决定的。然而，大部分企业没有逃过金融去杠杆、贸易冲突，以及后来针对房地产的“三条红线”的严格管控的影响。
后来，一些头部房地产企业陆续爆雷，并影响到上市公司。很多上市公司也被迫去杠杆，甚至引发了连锁性的金融风险。可以这样说，2017年以后，整个金融股票市场的走势大大超出了我们的预想。
这有点像蝴蝶效应，当金融开始收缩和整顿，会产生连锁反应。但到底怎样反应，是由很多因素决定的，就像黑箱一样，我们看不清楚。
我们没有想到，经济和很多企业会遭受到如此大的冲击，这就是我们在2019年经历的事情。
随后新冠肺炎疫情暴发。整个股市在2020年迅速实现了V形大反弹，2021年还出现了一个结构性牛市，表现不错。真正惨淡的是2022年。先是2022年年初，俄乌冲突爆发。随后是三四月份，上海受疫情影响采取封控措施，整个股票市场从4月底开始才略有反弹。随着2022年年底疫情防控政策的调整，加上人们对2023年经济恢复的预期，2023年春节前后，股票市场表现不错。
三个共识
过去10年，股市、楼市的变化，与整个经济周期、政策周期、国际局势的变化都有直接关系。在2023年这个时点，尽管面对众多不确定因素，但是关于未来的趋势，有几点大家是有共识或者说共识度比较高的。
第一，中美之间的博弈会不断加剧。这个博弈真真切切地会影响到股市、利率、资产价格，也会影响到企业的中长期发展。
第二，中国经济在疫情防控政策调整以后会有所复苏。2023年的经济形势肯定会比2022年好，但是，想回到过去那种高增长的状态是不太可能了，经济增速的下降可能要经历相当长时间。
这意味着什么？意味着赚钱越来越难了。上市公司越来越难盈利，那么股票市场基于盈利快速增长的逻辑也就不存在了。
很多人问，这个时候股票市场是不是可能因为货币放水而出现所谓的资金牛市？这就涉及我要跟大家讲的第三个共识：中国在稳定经济、推动复苏过程中会适度地放水，但是想再度出现2014年、2015年的那种情况，像欧美国家那样搞量化宽松，几乎是不可能的。
目前我们判断，中国在政策层面、流动性层面是相对比较保守的。同时我们看到，受三年疫情以及过去五年诸多因素变化的影响，人们的心态发生了非常大的变化，大量的钱不再用于扩大再生产、投资、买房，而是用于防御性储蓄。由于国有企业的突飞猛进，大量资金没有进入所谓效率更高的民营企业，而是进入了国有企业。于是就出现了两个高增长，一是M2（广义货币供应量）、社会融资高增长，二是居民储蓄高增长，同时还有巨大的漏出。
新资产配置逻辑
总的来说，未来的趋势是中美关系发生变化，经济增速下降，同时货币政策、财政政策相对稳健。因此，从资产配置的角度看，我们已经从积极型资产配置转向了保守型资产配置。
从品类上来讲，我们更看重能够稳定盈利的产品。受政治环境、市场环境影响没那么大的上市公司，我们称其具有韧性的价值和价值的韧性。这样的公司必须能够应对各种市场波动，稳定地盈利，哪怕盈利减少。这类公司必将受到青睐。
此外，消费的分化、下沉可能也是大势所趋。我们要在国与国之间的关系变化以及一些国家政策的调整中看到机会，比如外汇市场的机会、黄金市场的机会。
举个例子，日本央行新行长上任，日本面临着货币政策转向的问题，那么日元会不会贬值？未来有升值的空间吗？这是我们需要思考的问题。
财富管理、资产配置都与经济周期、政策周期和国际环境紧密相关。未来我们的财富管理和资产配置需要更加稳健。希望大家能够通过自己的学习，抓住机会，放眼长远。
二、资产配置的四大工具
本节将为大家讲解投资理财、资产配置的工具。我们做事总得有工具、有武器，最好是刀枪剑戟、斧钺钩叉一应俱全。然而，大部分人手里其实只有一把水果刀。哪里有刀枪剑戟、斧钺钩叉这些工具？机构有。机构也有不同的风格，有“少林派”，有“武当派”，有“青城派”。当然了，无论是哪一派，都得做名门正派，不要误入歧途。
可供选择的投资工具
普通投资者怎么去看这些工具？我相信大部分人不可能有时间去武术学校，或者去学怎么用刀枪剑戟、斧钺钩叉，我们只能用自己手里的水果刀去投资，现状就是这么残酷。大家对投资理财这件事很焦虑，无论从哪个方面看都会发现，越学习就越焦虑，很难做到佛系。真正能够做到佛系、躺平、躺赢的，都是高手，都已经功成名就了，心态也已经修炼到一定境界了。想象一下，如果回到20年前，你是不是会买更多的房子？你是不是会买腾讯、茅台的股票？但是，我们肯定回不到20年前了，所以我觉得没有必要焦虑，要调整好心态。让我们看一看，我们可选择的余地到底有多大，可动用的工具到底有多少（见下图：可供选择的底层资产图谱）。
可供选择的底层资产图谱
在可供选择的底层资产中，海外资产涉及房地产、股票、债券、基金，还可以直接持有现金或者货币基金，也可以持有外汇，比如美元、日元、欧元、澳大利亚元。还有人特别精于小币种投资，这种投资难度很大，当然这些人都是高手。还有人炒期货，比如粮食、能源、矿产，但大部分人做不了这件事情。
我们最熟悉的可能就是房地产投资。我的一个朋友曾经问了我一个问题：“管老师，你怎么看房地产行业？怎么看房价？”我说：“对你来讲，其实没什么好选择或者不选择的。”因为他过去做房地产开发时赚了钱，也早就退出来了，套了很多现金，给自己留了100多套房子。我跟他开玩笑说：“北京2022年的房价波动跟你有极大关系。”因为他卖掉了其中50多套。这是特例，其实大部分人没有抓住这个领域的红利。
你也可以做PE（私募股权）投资。但是你会发现，这几年PE投资市场非常惨烈，即便是专业机构也很难做，很多机构都不在了。
那直接下场炒股票行不行？我在多个场合跟大家推心置腹地讲过，对绝大多数人而言，尽量不要直接下场炒股票，因为真的很难赚到钱。
可能有人会说，不是有很多金融衍生品、对冲工具吗？其实，这些也不适合绝大多数人。那么债券投资是不是波动小一点？是不是可以直接投资债券或者债券型基金？买基金说起来简单，直接投资债券市场，特别是二级市场就可以，但其实也挺难，你需要了解行业，了解信用利差，了解流动性。
还有人热衷于打新股（用资金参与新股申购）。但是随着注册制的全面推开，破发率越来越高，很多人发现打新股也不是稳赚不赔的，有些人虽然运气特别好，中了新股，但当天股价便直接腰斩。
综上所述，我们可选择的余地看起来很大，其实并不大。即便你了解这些可选择的领域、可选择的标的，大环境变了之后，依然要调整自己的思路。
最适合普通人的投资工具
普通人投资可选择四大类产品：股票与基金，房地产，黄金，外汇。如下图所示，从投资难度来讲，基础类的是股票、债券、基金，处在中间的是房地产、黄金、外汇。高阶投资难度大、风险大，需要专业知识，对认知能力的要求也比较高，这类投资包括大宗商品投资、海外投资，还有另类投资、PE、VC（风险投资）等等，大部分投资者不具备进行此类投资所需的抗风险能力、对冲能力和专业知识。
投资范围的进阶
表1-1对股票、债券、大宗商品、外汇的主要特点进行了对比。
中国市场真正提供给我们的投资工具、投资方式是极少的，我们的股票市场对普通投资者来说并不是一个特别友好的市场，对投资者的保护远远不够。这个时候你会发现，所有的投资理财课、资产配置课程、专业报告，其实都是为专业机构服务的，而不是为普通投资者服务的。你可以发现，每一家银行都有客户分层，客户分层的起点都很高，绝大多数人都不可能进入高客户层。即便有幸进入，你也会发现银行为你提供的服务项目极少。当然，我们也看到，投资与大部分工薪阶层和就业不稳定的人几乎没什么关系。那么为什么我们要了解残酷的现实，了解我们可用的工具呢？
你可以不会耍大刀，但是你要知道有这么一种工具；你可以不会少林功夫，但是你要知道有这个门派。你要清清楚楚地知道投资市场的结构主体、工具，以及你所处的位置。在了解了这些工具之后，我有一句话特别想对大家讲：对我们大部分人而言，更重要的是赚到第一桶金。
有人曾跟我说：“管老师，我2022年的投资收益率特别高。这一年好多机构都亏钱，特别知名的管理上千亿元资金的机构都亏了百分之二三十，我竟然还盈利了，我有5个点的正收益。”我说：“你有多少本金？”他说10万元。这其实还不错。还有人说：“我去年的收益特别好，绝对跑赢了市场上绝大部分机构，有百分之三四十的收益，但本金只有5万元。”所以大家一定要清楚，在投资过程中，最重要的是有规模相对比较大的本金。
我再给大家举个例子。大家都看到，这两年段永平在抄底腾讯，而且成功地在这轮腾讯股价的反弹中撤出。我们观察到，在腾讯股价从400港元跌到300港元再跌到200多港元的过程中，他一直在买，而且他所用的钱占其总资产的比重是极小的。大部分人能做到越跌越买，但做不到持有到赚钱，然后成功地撤出。
那么，如何做到长期持有、成功退出？第一，要有足够的本金支持。如果你30岁，你的资产用于储蓄和投资的比例可以是3∶7；如果你60岁，那么储蓄的占比要更高，投资的占比一般不超过40%。第二，要有好的投资工具、对冲工具。先拥有自己的观点，再寻找合适的投资工具。对于普通投资者，找到并掌握一两种工具就足够了。第三，要有良好的心态。要有正确的投资动机，不要奢望一夜暴富；要乐于学习，掌握一定的投资技巧。第四，要有专业机构管理资产，要认知到位。你要了解基本的经济学、金融学知识，熟悉各类金融工具和产品，不做“能力圈”范围外的投资。
总之，你要有足够的本金支持，还要有好的投资工具、对冲工具和良好的心态。那些知名的投资人不光自己管钱，还有专业的机构帮他管，他也有足够的认知。我们大部分人是做不到这样的，只能通过买股票、基金、房地产、黄金、外汇实现自己的投资（见图1-4），这还是建立在有一定规模本金的前提下。
四大产品的特征与对比
第一，股票与基金，更多的人是投资基金。基金随时可以买，但是我们对于基金所投资的行业要有一定的认识。
第二，房地产。买房、卖房谁都能操作，进入门槛不高，但所需要的专业水平越来越高。大家都知道，近年来房地产行业、房地产政策多次发生变化。我们在后文会讲到房地产政策、价格等。
第三，黄金。很多人都很关心黄金，也有比较成功的操作经验。有的人直接在市场上买纸黄金，有的人买卖黄金公司的股票，有的人买黄金实物，买实物相对比较容易操作。买黄金需要对黄金价格、美元走势、全球黄金的供求情况、突发事件等有一个基本判断。
第四，外汇。有很多人都知道分散投资，也知道多币种组合。尽管判断汇率很难，但是通过分析美元的走势、日元的走势、欧元的走势，我们可以做出相对专业的判断并获得汇率升值、汇率兑换的收益。比如说，2022年日元大幅贬值，美元兑日元的汇率跌到1∶150的时候，很多人觉得跌到底了，非常果决地换了日元。也有人觉得欧元跌得差不多了，可能欧元对美元的强势地位会反转，原来是欧元强势，美元相对弱势，未来相对于美元，欧元可能会处于弱势状态。这些都需要专业的判断。2023年4月9日，植田和男出任日本央行行长，日本央行的货币政策面临从宽松转向收缩，日元升值在现在看来是个大概率事件。
所以，我觉得大部分普通投资者可以重点关注股票与基金，以及房地产、黄金、外汇这四大品类。至于其他的投资如大宗商品、金融衍生品，以及很多非标资产，大部分人学习一下即可，不用投入过多精力。当然，对于有一定专业知识、操作能力的人，那另当别论。这些话听起来有点消极，但是我想在这样一个巨变的时代，挣多少钱不是最重要的，更重要的是要规避风险，保住自己的胜利成果，希望我们每个人都能够做到。
7-8月份中标信息：
2022年管理类联考(2022年管理类联考参考)
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